我们看到了什么？

万科归母净利润为-494亿元，首次录得巨亏，较2023年下滑逾500%。宝龙地产亏损扩大至55亿元，销售收入几近腰斩。与此同时，一些企业悄然稳住了现金流，甚至逆势增长：华润置地2024年营收2788亿元，同比增长11%；投资物业租金收入达233亿元，其中购物中心租金193亿元，同比增长8.4%。龙湖集团运营与服务收入突破260亿元，占总营收比重超两成，在住宅开发断崖式收缩中保持稳健。新城控股2024年商业运营总收入为128亿元，同比增长13%，在下沉城市建立了独特的租金现金池。

这些数据构成一道明确的分界线——开发式增长模式正在衰退，而运营式租金逻辑正在成为穿越周期的新“定价锚”。

我们探究的焦点，不只是“谁还活着”，而是“谁更有市场价值”

本报告基于对11家上市商业地产企业2024年度财务报告的逐条核查与对比分析，围绕以下三大问题展开：

1. 谁仍具备稳定创造现金流的能力？

2. 谁正在建立起资本市场能够定价的资产结构？

3. 谁已经完成从“资产堆叠”向“运营系统”转化的关键跃迁？

方法与立场说明

数据来源：企业2024年报、业绩公告、投资者简报等公开文件；研究逻辑：坚持财务穿透+经营能力还原+战略模型对比三位一体；核心判断维度：现金流结构、租金占比、EBITDA稳定性、资产证券化能力、净负债率与利息保障能力。

我们避免浮于表层的“利润对比”，而是致力于揭示那些在重压环境中，依旧能够自我造血、并保持资本信用的组织特质与财务结构。

当表观增长退潮，真正能撑起现金流的结构开始显影。

2024年商业地产的财务报表呈现出一种近乎“断层式”的对比：一类企业沉入亏损泥潭，账面巨亏甚至接近净资产极限；另一类则悄然保持盈利，不靠去化、不靠售出，只靠一笔一笔“收进来的租金”。

这不是短期市场的情绪波动，而是商业模式差异在高压之下的结构性体现。财务报表此刻不再只是年终汇总，而成为企业生存逻辑的“X光片”。

“销售驱动型”企业集体掉队，“运营驱动型”企业守住基本盘

我们回顾11家企业的归母净利润，最直观地看到两个世界的分化：万科企业股份有限公司2024年归母净利润为-494亿元，是其上市以来首次大额亏损，且同比下滑幅度超过500%。宝龙地产全年亏损55亿元，较2023年进一步扩大。大悦城控股按照深交所披露数据2024年亏损29.77亿元，已连续亏损两年，比上年亏损翻倍。

而对照来看，华润置地实现股东应占净利润254.2亿元，虽然同比下降8.5%，但盈利能力仍处于行业第一梯队。龙湖集团核心归母净利润约70亿元，在销售收入大幅收缩背景下保持稳定派息水平。恒隆地产2024年股东应占基本纯利23.27亿港元，虽然同比下滑21%，但核心物业租赁业务仍具稳定贡献。

RET睿意德观点：利润不是周期之上的奖励，而是结构之下的代价。

不是有没有租金，而是谁的租金撑得住整个企业

在传统开发商中，租金收入被视为“边角料”；但在当前的估值体系中，它是唯一可以穿越周期的可验证现金流。

从2024年租金收入结构看，华润置地投资物业租金总收入233亿元，其中购物中心租金贡献193.5亿元，同比增长8.4%；新城控股2024年商业运营收入128亿元，同比增长13.1%，其中购物中心持续为主力现金来源；龙湖集团运营与服务收入为267亿元，占总营收超过20%，商业板块“天街系”是租金核心来源；恒隆地产内地五座广场2024年实现租金收入的增长，其中天津恒隆实现了12%的增长，但也有五座广场租金收入呈现负增长，最高降幅达到了19%。

与之对照，宝龙地产虽年报披露商业租金收入增长至19.08亿元，但商场体量小、下沉城市结构脆弱，租金缺乏稳定性。

RET睿意德观点：在本轮周期中，租金已经不再是“有最好”，而是“无不行”。

EBITDA是新的价值锚点，不是净利润决定你能不能估值，而是现金能不能撑利息

利润可能是“一次性的漂亮”，但EBITDA则代表了一个企业的日常经营真实表现。

2024年财报显示，龙湖集团运营性现金流全年为正，经营性现金净流入超60亿元，EBITDA可支撑全部利息支出，利息保障倍数估算高于4倍；华润置地经常性核心净利润为103亿元，同比增长8.2%，已连续三年实现租金覆盖息税成本；恒隆地产2024年物业租金收入超100亿港元，息税前营业利润超68亿港元，虽略有下滑但现金回款节奏稳定。

与此同时，宝龙地产、新城控股未披露EBITDA，但从利息开支与租金收入占比测算，其EBITDA利息覆盖能力偏弱，需进一步依赖资产处置或融资兜底。

RET睿意德观点：能不能活下去，不是看有没有利润，而是看有没有EBITDA。现金流不是“利润表后的附注”，它本身就是企业的信用。

现金流质量正在重新定义行业估值逻辑

销售型地产公司利润“爆雷”，本质是资产换现金的周期中断；租金驱动型企业能够维持稳态，是因为建立了租金→EBITDA→偿债的“现金回路”；从现在开始，没有现金支撑的盈利，资本市场不会买账；那些正在成为REITs底层资产的项目，不是规模大，而是现金稳、结构明、信用强。

在偿债窗口越来越短的周期里，谁还有资格谈扩张？

过去十年，房地产行业奉行的是“借得多，滚得快”的逻辑——只要有融资、就能盖楼、有回款、就能扩张。但到了2024年，逻辑彻底反转。能不能再借，不再取决于有多少土地、多少项目，而是账面上能不能撑住“现金-短债-利息”的闭环。财务结构不再是财务部门的事，而是生死边界的第一道刻度。

净负债率的分水岭：从绿档转黄档，边界已被拉开

2024年，净负债率成为穿越周期企业的第一性指标：

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结论：<40%为融资绿档企业，具备可再投资能力；40%–70%为灰区，融资代价可控但需内生现金流支撑；>70%为高风险区，融资渠道紧张，部分靠售资“续命”。

RET睿意德观点：净负债率≠扩张意愿，而是“你有没有信用”在资本市场的实时体温计。

短债对冲力：现金/短债比越高，抗压能力越强

“有没有现金”，本质上决定了你能不能“撑过当下”。

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解读：>1.2x具备短债安全缓冲；0.8x–1.2x需管控现金消耗节奏；<0.8x可能引发信用评级变化与再融资困难。

RET睿意德观点：流动性不是赚来的，是兜底信用的“续命弹”。

EBITDA利息保障倍数：运营能不能“撑得起”借来的钱？

在净利润频繁失真的环境下，EBITDA成为判断企业“借债能力”的真实底座。

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备注说明：本表所列EBITDA与利息支出数据均基于各公司2024年年报中披露的财务数据进行推算，未必为公司明确披露指标。

结论：>4x结构健康，可稳定派息；2x–4x现金勉强覆盖利息，边际可控；<2x基本面风险显现，资产估值承压。

RET睿意德观点：EBITDA不等于利润，它等于“你值不值得被信任”。

结构性风险已外显，信用的“定价锚”正在重塑

房企不再是比谁能扩张，而是比谁还能融资、谁有条件再起；商业地产正在形成两种结构：一种靠“租金+EBITDA”滚动经营，另一种靠“出售资产+展期”维持账面；净负债率、现金短债比与EBITDA利息保障倍数，将成为未来估值与评级的三项硬指标。

RET睿意德观点：在新周期里，财报不是用来讲故事的，是用来测信用的。

从“收租”到“好租”：租金结构才决定资产价值

真正能穿越周期的资产，不是租出去的面积，而是收得稳的现金。

传统地产项目的评价模型中，“租金”曾是边角料：能卖出去才是好项目，租出去是没办法时的次优解。但2024年之后，逻辑正在重构——当资本市场不再相信预期，只相信现金，“租金”开始从经营指标变成估值锚点。

RET睿意德观点：是不是“收租的”，已经不重要，重要的是你收谁的租？租得稳不稳？能不能把租金变成资产证券化的基础？

租得多不等于好，租得稳才是硬通货

我们拆解各企业2024年财报的商场租金数据后发现：租金收入的绝对值背后，是结构分化愈发明显的风险堆叠。

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华润的“万象系”已实现产品层级化，头部项目具备租金溢价能力；新城吾悦广场虽然快速复制，但过度依赖三四线城市，租金增长的可持续性存在压力；龙湖以天街为代表的城市级商场群，形成“品牌+坪效”双向拉升；恒隆租金议价能力依旧强劲，但增速放缓已成趋势；大悦城在写字楼+商场混合结构中仍待理顺产品定位。

租金是不是“好现金流”，资本市场看得比你更清楚

我们提出判断一个资产是否具备REITs价值的三重标准：

1. 结构清晰：收入来源纯粹，合同稳定、可穿透；

2. 现金流稳健：续租率高、客户集中度低；

3. 可证券化能力强：有独立评估、分布式风险、融资通道顺畅。

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结论：REITs不是挂个名字，而是一套能被估值、被定价、能被信任的运营结构；真正可证券化的租金资产，要能在资本市场上讲清“它未来五年能收多少钱、怎么收、收得多稳”。

写字楼、商场的租金逻辑分化正在被放大

写字楼受宏观经济下行、远程办公冲击明显，即便出租率不差，租金议价空间被压缩；商场因其与消费流通紧密挂钩，成为资本市场更愿意定价的资产；某种程度上，“租金带动销售”正在取代“开发带动销售”，成为商业资产的估值核心引擎。

以中国国贸与华润置地对比来看：国贸写字楼租金稳定，但增长性不足，2024年商城租金增速几乎停滞；华润购物中心2024年租金同比增长8.4%，平均出租率提升至97.1%，形成了“现金+消费”的复合回报系统。

在资本定价语言里，租金不是收入，是“类债”

只有能被预测、可持续、结构稳定的租金，才可能被市场赋予估值；拥有高坪效、租金议价力与品牌话语权的商场项目，将成为下一个阶段REITs产品的核心资产池；谁能把“空间”变成“现金流”，谁就能把“现金流”变成“信用工具”。

RET睿意德观点：这不是收租金的问题，是“你收的租，能不能定价、能不能退出”的问题。

战略模式的再分层：从项目思维到系统能力

只有拥有可复制现金流模型的组织，才配得上未来的估值。周期将至尾声，不再是谁还能造楼，而是谁能运营、能造血、能退出。

2024年财报的背后，藏着一场更深层的战略分化。我们看到：一类企业还在“一个项目一个打法”，拼招商、拼流量、拼热点；另一类企业已建立起可复制的产品线+可标准化的运营模式+可证券化的资产结构，开始从“项目能力”升级为“系统能力”。

这是一次身份重塑：从开发商到运营商，再到资产管理者。

三种战略模式正在浮现

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太古、恒隆：纯运营主义与慢资本逻辑的底气

太古地产：项目少、周期长、标准高，在香港与内地坚持高规格重运营、低杠杆、稳回报的“慢增长”路径，2024年平均资本成本为行业最低。

恒隆地产：持续维持纯租赁+高派息战略，EBITDA稳定、写字楼租金稳定增长，已形成“租金+估值+派息”的正循环模型。

他们不是不想扩张，而是更擅长将有限资产做到“高度金融化”，即一栋楼等于一只债券。

华润、龙湖：从地产集团向平台型资产管理人转化

华润置地：2024年运营性收入达233亿元，经常性利润比重突破40%；旗下已成功推出两只REITs产品，形成“开发-运营-证券化”资本闭环。

龙湖集团：三大核心支柱战略“商业+租赁+服务”，租金收入超过百亿，天街具备标准化复制能力，并不断强化资产运营能力。

他们不再是“卖完即止”的开发商，而是正在形成“资产管理+运营服务”的平台化价值输出体系。

万科、宝龙、新城：在新旧逻辑间反复横跳

万科：亏损近500亿元后，重启“城乡建设与运营服务商”战略，但商管输出规模与REITs体系尚未建立；部分项目已出售股权换取流动性。

新城控股：吾悦广场具备扩张规模，但盈利能力依赖个体项目波动，运营标准化与总部统筹能力仍处早期。

宝龙地产：租金增长迅速，但持有型资产比重不足，转型轻重并进的路径尚未走通。

“转型”不等于“脱险”，没有形成自洽闭环的战略模型，只会放大未来的不确定性。

能不能穿越周期，不是看这家企业今年做了什么，而是看它有没有“组织系统”

我们总结出一套判断企业是否具备“系统能力”的四个要件：

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在这套体系下，只有具备平台型结构的企业，才能打通：“资产→运营→现金流 →金融定价→资本退出”的全链路闭环。

地产企业的重估，不再是评项目，而是评组织

企业不再以“土地规模”论英雄，而要以“资产运营模型是否自洽”定未来；商业地产的估值逻辑，正从“快周转爆发力”转向“慢滚动复利性”；谁能建立“轻重结合+租金回正+可退出”的组织模型，谁才能真正穿越周期，而不是靠一两个项目的爆款侥幸。

RET睿意德观点：不是谁能再起楼，而是谁能在起楼之后让资产长期有现金、有定价、有退出。

估值模型正在重写：地产行业告别经验主义

资本市场不再相信故事，而只相信现金流。2024年，商业地产的估值逻辑已悄然改写。

过去，地产的估值锚定在“土地升值预期”与“销售毛利空间”；而今，投资者更在意：这项资产能不能持续产生现金？这个现金能不能证券化？这个证券化产品是否有退出通道？

从“资产多大”到“现金多稳”，从“预期升值”到“可兑现结构”，从“利润表”到“现金流量表”，估值背后的范式已经更换。

商业资产进入交易冷静期，购物中心虽未脱险，但至少有锚点

2024年商业资产整体在投资市场呈现买家冷静的状态，但购物中心成为少数仍可获得正向估值预期的资产：华润置地旗下购物中心租金收入达193亿元，同比增长8.4%，年内零售额增长19.2%，整体出租率达97.1%；华夏华润商业REIT 2024年年内股价上涨25.6%，年化分派率达5.08%，资本市场给予正反馈；购物中心REIT产品如中金普洛斯、万象生活等，已成为稳定现金回报资产的重要通道。

RET睿意德观点：购物中心=信用资产的起点，前提是：租金稳、结构清、管理强。

估值锚的更换：从地价逻辑转向现金流逻辑

不同战略结构企业在资本市场中呈现出截然不同的估值表现：

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同样是“商业资产”，资本市场已明确划线：不能持续兑现租金，就没有估值逻辑。

可证券化能力决定“有没有未来估值”

一个资产有没有估值弹性，不取决于租金是否增长，而在于其是否：

1. 现金流结构清晰、可预测；

2. 租金来源多元化、续租率高；

3. 具备可退出路径（REITs/ABS）；

4. 由专业团队持续运营+风险可控。

换句话说，真正能被资本市场“买单”的资产，不是你会不会盖房，而是你能不能像资产管理人那样“运营现金+包装信用+退出资本”。

这也是为什么万达商管、华润置地、太古地产等企业的资产组合被认为是未来REITs与ABS的核心标的；华润旗下的REIT平台华夏华润商业REIT与有巢REIT市值表现稳健、股息稳定分红；宝龙、新城等租金虽增长，但因资产集中度高、结构不稳，资本市场难以给予溢价估值。

估值的本质，是你有没有一张“能卖的租金信用表”

地产不再是静态资产，而是金融化资产；“有地=有未来”的逻辑已经失效，“有现金流、有结构、有退出”才是现在；谁能用资产构建“债券式现金回报结构”，谁就能获得新的估值弹性；而那些没有明确退出机制、租金不可预期的“类商业资产”，即便租金增长，也难以推动估值提升。

未来能被估值的商业地产，不是“盖得最漂亮的”，而是“租得最稳、退得最清楚的”。

不是判断资产有没有机会，而是判断你有没有能力

谁能把空间变成现金，谁就拥有下一个周期的主动权。

2024年的财报，不是一场集体悲喜剧，而是一场结构分裂的分水岭。

过去，大家都讲拿地、讲销售、讲毛利率，拼的是谁更能“做项目”。而今天，财报开始反映另一件事——谁真正有能力，把空间变成现金，把现金变成信用，把信用变成资本认可。

这一年，市场重新认识了“运营”的价值；这一年，REITs不再只是融资工具，而成为企业组织能力的放大镜；这一年，真正的护城河，不再是资源禀赋，而是“能不能复利地产出可定价现金流”的能力。

周期不是惩罚所有人，它只是洗去了光环，让真实能力裸露在报表之上。

本轮周期，重估的不是资产，是能力结构

如果要为这场周期画一张穿越图谱，那横轴是“资产能不能产出现金”，纵轴是“组织能不能复制现金”。

我们看到太古、恒隆、中国国贸等“慢资本型组织”，通过极致运营与财务稳态，让单一资产成为类债券型产品，估值反而稳定；华润、龙湖等“平台型组织”，以产品+服务+资本三合一的模式，形成跨项目复制的租金模型，正在跑出“城市级REIT生态”雏形；宝龙、新城、万科等“过渡型组织”，一边在找新的现金生成结构，一边要还旧时代留下的债，陷入两难。

资产的价值，已经不由地价、面积决定，而由这三件事决定：能不能收租，能不能收稳，能不能收得被资本市场接受。

三类角色，三条建议

对运营商：请尽快抛弃“项目为王”的思维，进入“现金流标准化”与“资产证券化”的组织重构阶段。你未来的产品，不是购物中心，而是稳定租金+退出机制+管理人制度三位一体的“REIT式资产”。

对投资者：别再盯着销售额、利润率，看一眼EBITDA、租金回正周期、利息覆盖能力。看企业能不能还钱、能不能讲一个连续十年的分红故事，这才是商业地产的未来定价逻辑。

对城市管理者与监管者：城市商业资产的结构性空置问题，不是招商引资能解决的，而是运营模式决定的。建议城市更新、旧改、都市圈战略中，嵌入“REITs优选资产逻辑”，以租金模型为标准，筛选真正可持续资产包。

最后的判断：估值能力=组织能力

地产进入一个新纪元，不再比谁融资能力强、谁地储多，而是比谁能：复制现金流产出能力，复利现金流管理能力，构建现金流证券化能力。

未来能穿越周期的企业，不是你有多少楼，而是你有没有能力，把这些楼变成“可定价、可退出、能持续产现的现金池”。

这是一场从资产比拼，转向组织升级的深刻变革。而这一次，讲故事不值钱，只有“能被估值”的能力，才是唯一的价值所在。